수십억 달러 규모의 종자는 당신이 생각하는 거래가 아닙니다

By 엘리 맥도날드

어디를 가든 벤처 헤드라인에는 시드 라운드의 형태가 의미 있게 바뀌었다는 내용이 나와 있습니다.

Yann LeCun은 일주일 전에는 존재하지 않았던 회사를 위해 10억 달러를 모금했습니다. 프로젝트 프로메테우스(Prometheus)는 62억 달러의 자금을 들여 시작되었습니다. 비전통적 AI(Unconventional AI)는 창업 두 달 만에 4억7500만 달러를 기록했다.

이러한 헤드라인을 읽고 벤처 모델이 다시 작성되었다고 결론짓는 것은 쉽습니다. AI는 한 세대에 한 번 있는 자본이 필요한 한 세대에 한 번 있는 기회입니다.

우리는 동의하지 않습니다. 그리고 데이터도 마찬가지다.

생명공학 병행

Bison Ventures에서는 벤처에서 가장 오랜 역사를 지닌 메가 퍼스트 라운드의 역사를 지닌 분야인 생명공학 분야에서 심층적인 도메인 전문 지식을 구축했습니다.

생명공학 대형 종자는 과학적으로 요구되기 때문에 일반적입니다. 300만 달러로 1단계 시험을 실행할 수는 없지만 수익 프로필은 종종 겸손합니다. 생명공학 분야의 대규모 1차 라운드는 첫 번째 점검 투자자들에게 몇 가지 강력한 결과를 가져왔고… 생명공학 분야의 이러한 추세에 대한 우리의 경험은 우리가 데이터 세트를 수집하고 우리의 직관을 보다 광범위하게 압력 테스트하도록 동기를 부여했습니다.

우리는 지난 15년 동안 찾을 수 있는 공개적으로 이용 가능한 1억 달러 이상의 1차 라운드(대략 200개 거래)를 모두 뽑아서 20%만이 청산을 기록했다는 사실을 발견했습니다. 그 중 소수만이 벤처와 같은 수익을 거두었습니다. 즉, 1차 투자자의 경우 MOIC가 10배 이상입니다. 즉, 첫 번째 자금 조달 라운드에서 공개적으로 1억 달러 이상을 모금한 회사 중 약 1%가 해당 자산 클래스를 정당화하는 수익을 창출했습니다. 자본 집약도는 실제로 벤처 성과에 반하는 작용을 한 것으로 나타났습니다.

올해에는 몇 가지 잘 배치된 AI 결과를 통해 이러한 분포가 개선될 것입니다. OpenAI와 Anthropic만으로도 종료 시 이 데이터 세트의 이상치 반환 수가 두 배로 늘어납니다. 그러나 거기에서도 1차 투자자의 수익률 계산은 미묘합니다. 보고서에 따르면 1차 투자자들은 OpenAI의 예상 IPO 가치 평가에서 30~40배의 수익을 기대하고 있습니다.

이는 환상적인 결과지만, 이는 또한 초기 기관 투자자들이 이전 시대의 세대별 성과에 대해 이룬 성과의 일부에 불과합니다.

Sequoia Capital과 Kleiner Perkins는 각각 약 1,250만 달러의 Google 수표를 약 40억 달러로 전환하여 보고된 수익을 300배 이상으로 높였습니다. First Round Capital은 Uber에 대한 약 50만 달러의 투자를 25억 달러(거의 5,000배)로 전환한 것으로 알려졌습니다.

이는 기하급수적으로 더 큰 결과입니다. 왜? 그 차이는 회사 품질의 부산물이 아니라 진입 가격의 부산물이었습니다. 역사적 투자자들은 상승 여력이 실제로 복리화될 여지를 남겨둔 가격에 투자했습니다.

메가 라운드는 현실이지만 시장을 대체하지는 않습니다.

2018년 이후 5천만 달러 이상의 시드 라운드 수가 폭발적으로 증가했습니다. 그러나 전통적인 규모의 1차 라운드도 증가하고 있습니다. 헤드라인을 장식하는 라운드는 실제로 자금을 지원받는 것의 작은 부분이며 벤처 규모 자본을 반환하는 것의 훨씬 작은 부분입니다.

더욱이 AI 승자가 작은 규모로 시작했기 때문에 현재 사람들이 지지하는 기업은 이 점을 더욱 강화할 뿐입니다.

Cursor의 첫 번째 라운드는 천만 달러 미만이었습니다. ElevenLabs의 가격은 200만 달러였습니다. 레고라의 가격은 1,100만 달러였습니다. 시에라의 가격은 2,500만 달러였습니다. 프런티어 모델 계층에서도 Cohere의 첫 번째 라운드는 500만 달러였습니다. 오늘날 이들 기업은 모두 50억 달러 이상의 가치를 갖고 있으며 수억 달러의 수익을 창출하고 있습니다.

천만 달러 미만의 커서가 가장 대표적인 데이터 포인트입니다. 62억 달러 규모의 프로젝트 프로메테우스(Prometheus)는 예외입니다.

자본집약도는 해자가 아니다

대규모 1라운드 자금 조달이 본질적으로 회사가 투자자들에게 벤처 규모의 수익을 창출할 가능성을 높이는 것은 아닙니다. 때로는 비즈니스를 수행하는 데 필요한 비용이지만 벤처 수학은 용서할 수 없습니다.

높은 진입 가격으로 인해 기본 기회와 관계없이 상승 여력이 발생할 여지가 줄어듭니다. 이전의 모든 기술 물결에 걸쳐 효과가 있었던 플레이북은 자본 효율적인 기업의 의미 있는 소유권을 상승 여지를 남겨두는 가격으로 구매하는 것입니다.

그 플레이북은 2025년에 극적인 헤드라인을 장식하지는 않습니다. 하지만 Google에서 Uber, Cursor에 이르는 역사적 데이터가 지속적으로 입증하는 것입니다.

오늘날의 거대 시드 AI 회사 중 일부는 모든 시대에서 소수의 승자가 그러했듯이 절대적으로 10배 이상의 MOIC를 제공할 것입니다. 그러나 데이터는 15년 동안 일관되었으며 패턴보다는 예외를 중심으로 포트폴리오를 구축하는 것은 오랫동안 손실을 본 기록이 있는 내기입니다.

엘리 맥도날드 Bison Ventures의 교장으로 10년간의 인프라 및 기술 투자 경험과 시스템 엔지니어링 배경을 바탕으로 차세대 첨단 기술 기업을 구축하는 탁월한 기업가를 지원합니다. 이전에 McDonald는 G2 Venture Partners의 투자자로서 성장 단계의 기후 기술 기업에 집중했습니다. 그녀는 Barclays의 전력 및 유틸리티 그룹에서 경력을 시작한 후 Morgan Stanley 인프라 파트너에서 에너지, 인프라 및 프로젝트 금융 전반에 걸쳐 심층적인 전문 지식을 개발했습니다.

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일러스트: 돔 구즈만