IPO 복귀에는 문제가 있습니다

숀 버쿠슨

지난 몇 년 동안 매년 같은 예측이 돌고 있습니다. 올해는 IPO 시장이 다시 돌아오는 해입니다. 우리는 2025년에 그것을 말했습니다. 우리는 2026년에 그것을 말했습니다. 아마도 2027년에 다시 말할 것입니다.

그리고 매년 헤드라인을 장식하는 몇 가지 제품이 증거로 제시됩니다. 이번 사이클은 SpaceX, OpenAI 및 Anthropic입니다. 내러티브는 그 자체로 기록됩니다. 창이 열려 있고, 거대 기업이 상장하고, 시장이 돌아왔습니다.

그러나 여기에 문제가 있습니다. 이는 나머지 시장에 대한 IPO가 아닙니다. 이는 30년 동안 강화된 규칙의 예외입니다.

IPO 시장은 닫히지 않았습니다. 줄어들고 있어요.

본능은 IPO 가뭄을 금리 인상, 시장 변동성 또는 투자자 위험 선호의 결과인 순환적인 것으로 간주하는 것입니다. 매크로를 수정하면 생각이 바뀌고 목록이 따라옵니다.

데이터는 해당 이야기를 뒷받침하지 않습니다.

1996년에는 8,000개 이상의 회사가 미국 증권 거래소에 상장되었습니다. 오늘날 미국 경제 규모가 3배나 커졌음에도 불구하고 그 수는 4,000명 미만입니다.

상장을 위한 바가 한 방향으로 이동했습니다.

1980년에 중간 기업은 현재 가치로 약 6,400만 달러의 수익을 올리며 상장되었습니다. 오늘날 전형적인 IPO 후보자는 한 세대 전만 해도 중형 상장 기업이 될 수 있을 만큼의 수익을 올리고 있습니다.

그 결과, 기업은 훨씬 오랫동안 비상장 상태를 유지하고 있으며, 주주들이 기대하고 있던 유동성은 계속해서 밀려나고 있습니다.

IPO 창이 “다시 열릴” 때마다 이전보다 더 높은 임계값에서 다시 열립니다. 상황이 역사적 규범으로 돌아올 때까지 기다리는 것은 전략이 아닙니다. 이는 최근 모든 금리 주기, 강세장 및 회복세보다 오래 지속된 구조적 추세에 대한 베팅입니다.

남겨진 기업들

기준이 충분히 높아지면 IPO만 지연되는 것이 아닙니다. 그것은 그들을 제거합니다.

오늘날 미국에는 연간 수익이 5천만 달러, 1억 달러, 2억 달러에 이르며 지속적인 성장을 이루고 있는 수천 개의 민간 기업이 있습니다. 이전에는 해당 규모의 기업이 공개 시장의 중추를 형성했습니다. 오늘날에도 여전히 비공개이며 대부분은 그대로 유지될 것입니다.

그들 모두가 훌륭한 기업은 아닙니다. 일부는 2021년 최고 가치 평가에서 인상되었으며 조용히 활주로를 벗어나고 있습니다. 그러나 실제 부분 집합은 초기 벤처 단계를 넘어 성장했습니다. 그들은 수익, 마진 및 수년간의 운영 이력을 가지고 있습니다. IPO는 출구로 여겨졌습니다. 대부분의 경우에는 그렇지 않습니다.

실제로 고통받는 사람은 누구인가?

이 회사의 직원들은 시장보다 낮은 급여, 현금 대신 자기자본, 건축 연수 등 내기를 걸었습니다. 그들의 자산은 지금쯤 유동적이어야 했습니다. 그렇지 않습니다. 그동안 주택담보대출, 자녀, 노부모, 직업의 갈림길 등 삶은 계속되었습니다.

나는 Groupon에서 이것을 살았습니다. 내가 떠났을 때 옵션을 행사하면 판매 방법을 모르는 주식에 대한 유동성을 찾지 않고는 감당할 수 없는 세금 청구서가 촉발되었습니다. 이러한 주식의 시장은 이론적으로 존재합니다. 실제로는 불투명하고 조각화되어 있으며 느립니다. 몇 주가 걸릴 거래가 전혀 닫히면 몇 달이 걸릴 수도 있습니다.

벤처 일반 파트너는 다른 바인딩에 있습니다. 그들의 자금은 출구가 없는 회사에 갇혀 있습니다. 유료 자본에 분배된 금액은 역사적 최저치에 가깝습니다. 이전 빈티지 펀드에서 수익을 기대했던 제한된 파트너는 재약정을 보류하거나 종료 조건에 관계없이 거래 흐름을 생성할 수 있는 거대 펀드에 자본을 집중하면서 여전히 기다리고 있습니다. DPI가 없는 중견관리자는 키우는데 어려움을 겪고 있습니다.

소수의 가장 유명한 회사는 공개매수를 실시하여 직원들에게 회사가 후원하고 구조화된 기회를 제공하여 주식을 판매할 수 있습니다.

다른 모든 사람들에게는 가장 수요가 많은 이름 중 일부에 대해 느리고 불완전하게 작동하는 중개된 2차 시장이 있습니다. Caplight에 따르면 지난 분기 전체 벤처 2차 거래량의 90%가 단 15개 회사에 집중되었습니다. 나머지의 경우 시장은 거의 기능하지 않습니다.

우리는 전에 여기에 와본 적이 있어요

이 상황은 대부분의 금융계 사람들이 잊어버린 역사적 유사점을 가지고 있습니다.

1800년대 후반에는 뉴욕 증권 거래소가 유일하게 합법적인 상장 장소였으며 선별적이었습니다. 수백 개의 실제 회사가 요구 사항을 충족할 수 없었기 때문에 중개인이 문제를 직접 해결했습니다. 그들은 NYSE 밖의 브로드 스트리트에 모여 도로변에서 비상장 주식을 거래하기 시작했습니다. 말 그대로 보도 위. 그것은 혼란스럽고 비공식적이며 단편적이었습니다. 중앙화된 가격 책정이 없습니다. 표준화된 프로세스가 없습니다. 실제 인프라가 없습니다.

그러나 회사는 진짜였습니다. 그리고 그 요구는 현실이었습니다.

시간이 지남에 따라 연석 거래자들이 조직되었습니다. 그들은 실내로 이사했습니다. 그들은 규칙과 인프라를 구축했습니다. 커브마켓(Curb Market)은 미국 증권거래소(American Stock Exchange)가 되었습니다. 그곳에서 거래하는 회사에는 결함이 있는 것이 아니라 시스템에 결함이 있었습니다.

오늘날 민간 2차 시장은 그 보도와 매우 유사해 보입니다. 단편화된 브로커. 일관성 없는 가격. 당신이 아는 사람에 따라 달라지는 거래. 거래되는 회사는 실제 회사입니다. 수요는 현실입니다. 인프라는 아직 존재하지 않지만 곧 생길 것입니다. 실제 경제적 필요를 충족시키는 시장은 영원히 비공식적으로 유지되지 않습니다.

원래의 Curb Market은 실패하지 않았습니다. 그것은 자랐습니다. 오늘날 민간 보조 기관에서 일어나는 일도 마찬가지입니다. 유일한 변수는 타이밍이며, 유동성을 기다리는 주주들은 지연으로 인한 비용을 흡수합니다.

Shawn Bercuson은 Earlyasset의 창립자이자 Earlyasset Capital의 관리 파트너로서 벤처 2차 시장을 위한 인프라를 구축하고 투자하고 있습니다. 경력 초기에 그는 Groupon의 최초 창립 팀의 일원이었습니다.

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일러스트: 돔 구즈만